El BCRA logró ponerle un freno a la emisión monetaria durante agosto. Fue un mes contractivo, en el que absorbió $141.675 millones. Las claves fueron una menor asistencia al Tesoro, por una mejor recaudación tributaria y además por emitir deuda en pesos por $92.000 millones más allá de los vencimientos; el uso de las Leliq como herramienta de política monetaria; y las ventas de dólares para intentar sostener el precio de la divisa. 

Entre Leliq y Pases, el BCRA anotó una absorción neta de $106.290 millones, teniendo en cuenta también lo devengado por los intereses. Por esa vía, desde abril el Central ya retiró $1,2 billones, lo que llevó a los pasivos remunerados a superar levemente a la base monetaria. 

El grueso de la impresión de billetes se dio en cuarentena por la vía del financiamiento al Tesoro. Hasta acá totalizó $1,33 billones entre adelantos transitorios y transferencias de utilidades. En julio ya se había visto una moderación importante, de la mano de un déficit primario que se achicó $100.000 millones respecto al mes anterior (de $253.000 millones en junio a $155.000 millones en julio). Los números del resultado fiscal de agosto aun no fueron publicados pero la recaudación tributaria mostró un buen desempeño y volvió a niveles de prepandemia, con una caída interanual que no superó el 5,3% real (en los meses previos fue de 12,9% y 15,9%).

A eso se le sumó un buen desempeño por parte de la Secretaría de Finanzas en las licitaciones de instrumentos en pesos, que se dio en parte por un contexto favorable en la pandemia, con los ingresos apuntalados por las transferencias oficiales y el consumo privado en baja por las restricciones a los movimientos y la incertidumbre.

Desde la consultora Delphos destacaron: "Se observó una fuerte desaceleración de la emisión monetaria para financiar al Tesoro (solo $40.000 millones), que representó solo el 18,1% de los giros de julio. Esta desaceleración se originó principalmente en el mayor financiamiento obtenido en el mercado por el Gobierno. Las colocaciones en agosto superaron a los vencimientos en $92.457 millones, lo que puede representar hasta un 45% del déficit financiero del mes pasado, lo que muestra la participación creciente de la deuda de corto plazo en el mix de financiamiento del gobierno, lo que resulta en un 'Esfuerzo compartido' entre el BCRA y Finanzas".

Esta coyuntura llevó a Delphos a moderar sus proyecciones de emisión monetaria para lo que queda del año: "Reducimos las estimaciones de la base monetaria y del stock de Leliqs/Pases. La base podría alcanzar los $2,7 billones (antes $3 billones) mientras que las Leliqs/Pases sumarian $2,8 billones (antes $3 billones), aproximadamente, a fin de año".

Por el lado cambiario también hubo absorción. Por un lado, el BCRA fue un fuerte vendedor de divisas en el mercado. Eso, como contrapartida, generó una retirada de $93.656 millones a lo largo del mes. Por el otro, hubo pagos al FMI por los intereses de la deuda generada a partir del 2018, que implicaron, al ser cambiados los pesos por dólares para el Tesoro, una absorción extra de $41.000 millones. 

La discusión acerca del potencial inflacionario de la emisión monetaria es histórica y está en su máximo esplendor en esta cuarentena, en la que el BCRA imprimió $1,33 billones sólo para abastecer al Tesoro por la vía de los adelantos transitorios y las transferencias de utilidades. Si bien los pasivos remunerados absorbieron en lo que va del año el 90% de todo lo que transfirió el BCRA, el circulante creció 83% interanual en promedio, tal como publicaron desde la consultora LCG. 

En ese sentido, cabe destacar que entre 2016 y 2019 la base monetaria aumentó 187% nominal y la inflación acumuló 300%. Fueron, en total, años contractivos, con una caída de la base monetaria de 30% en términos reales. Pero aun así la inflación batió dos veces consecutivas el récord histórico de la posconvertibilidad, en 2018 y 2019, y terminó con un promedio anual de 41,8%. 

Entre 2011 y 2015, en cambio, la base monetaria trepó 210% nominal, con una inflación que acumuló 165%, según el Índice de Precios Implícitos (IPI) de la revisión que la gestión Cambiemos realizó sobre el PBI de esa época. Así la base creció 17% real, un sesgo expansivo. Y la inflación marcó un promedio anual de 27,6%. 

El riesgo es claro, de todas formas: el canal cambiario muestra fuertes debilidades. La brecha entre los dólares paralelos y el oficial viene causando presiones sobre el MULC, tanto por el canal comercial, con menos liquidación de exportaciones y más pagos de importaciones, como en el financiero, con un incremento de la fuga. La emisión monetaria récord realizada en los meses previos a agosto es el combustible de ese incremento de la brecha.