En la última semana, surgió un rumor que nos llamó la atención. De acuerdo con algunos medios, Argentina estaría buscando volver a salir al mercado internacional de capitales mediante dos bonos garantizados por el Banco Mundial y la CAF por alrededor de USD1.200 millones. Existe una extensa literatura sobre este tipo de emisiones, y, de hecho, ya hemos tenido el penoso privilegio de estrenar (1999) y “defaultear” esta clase de obligaciones en 2001. ¿Puede hacerse realidad esta clase de operación? ¿O es tan solo un rumor inverosímil? Para contestar este interrogante, el reciente caso de Ghana es uno de los casos más interesantes para analizar.

En 2015, Ghana emitió USD1.000 millones en un bono a 2030 garantizado por el Banco Mundial, lo cual representaba la emisión más larga (una maturity a 15 años) alcanzada por un país subsahariano en la historia (excluyendo Sudáfrica). Fue la primera vez que se usaban esta clase de instrumentos por primera vez en 14 años y se emitió a pesar del clima internacional financiero adverso que regía en ese momento. Vale resaltar que Ghana estaba atravesando una clásica crisis de deuda ante un abultado perfil de vencimientos de muy corto plazo (gran parte de deuda doméstica, como Argentina en la actualidad). A la vez, la deuda internacional de Ghana se ubicaba en niveles de tasa que mantenían al país sin acceso al mercado de capitales.

A pesar de sus intentos de cumplir con un programa del FMI, Ghana no conseguía financiamiento para poder refinanciar sus compromisos de corto plazo. Así, el Banco Mundial se propuso mejorar el acceso al crédito de Ghana ofreciendo una garantía de USD400 millones por el 40% del capital original. Esta garantía se gatilla cuando el país no efectúa el pago de uno de sus cupones. En ese caso el Banco Mundial le hace el pago a los bonistas y el país pasa tener el compromiso con el organismo multilateral. Lo relevante de este punto es que el Banco Mundial, al igual que el FMI, a priori es “indefaulteable”. Dado que el instrumento es amortizable, y como la garantía estaba en términos del capital inicial, el porcentaje de la cobertura iría creciendo en el tiempo. ¿El efecto? Las dos agencias de calificación que evaluaron la emisión (Fitch y Moody’s) le otorgaron una nota dos escalones por encima de la calificación del resto de su deuda. De esta manera, el libro de la emisión recibió ofertas por el doble de la colocación.

La emisión fue exitosa, pero la historia no siguió tan bien. Ghana se encuentra nuevamente ante un nuevo default de su deuda que alcanza los USD50.000 millones (28% de la misma en deuda internacional). Ante una eventual restructuración, el futuro del bono garantizado de Ghana no está del todo claro. De acuerdo a los expertos en materia legal de restructuraciones soberanas, la nueva generación de cláusulas de acción colectiva implica que los bonos pueden ser agregados con otros títulos de mismas cláusulas, y, asimismo, se le debe ofrecer el mismo criterio uniforme a todas series. ¿Qué significa? La interpretación de este punto podría llevar a ofrecer a los tenedores del bono garantizado las mismas condiciones que al resto de los bonos que no poseen la misma característica. Si el Banco Mundial interviene para salvaguardar el “valor” de sus garantías, podría quitar el 40% de la porción asegurada de Ghana 2030 y dejar el resto para reestructurarlo como cualquier otro bono (tal como sucedió con los bonos Brady en Ecuador 2000). Otros expertos legales se aferran al tratamiento especial de Ecuador del bono respaldado por el BID que eludió la reestructuración de 2020.

Dado que esta es una historia en proceso, creemos que el Banco Mundial sería muy reacio a participar en cualquier otra transacción similar en este momento. De hecho, tanto la CAF como el Banco Mundial son conscientes de que es probable que haya un cambio de administración este año. Por lo tanto, emitir un bono en este escenario no parece la estrategia más inteligente. A medida que el perfil de vencimientos de la deuda en moneda extranjera se vuelve más abultado, la probabilidad de volver a restructurar la deuda toma más relevancia. Entre 2025 y 2035, Argentina necesitará USD11.800 promedio anual para mantener la deuda performing. El caso de Ghana debe monitorearse con cuidado para ver si este rumor lleva a una calle sin salida, o si realmente se está cocinando algo en el organismo. A simple vista, nos mantenemos escépticos sobre esta clase de propuestas.

*Head of Research & Strategy de PPI