El Gobierno dio un nuevo paso clave en el que considera que es el camino para la salida del cepo, aunque el movimiento también generó alarmas: el stock de Pases a 1 día que los bancos mantienen con el BCRA cayó fuerte, tras la licitación del miércoles pasado, y cerró en $18,5 billones. Como contrapartida, la migración desde pasivos remunerados del Central fue a deuda del Tesoro, tras la baja de la tasa de los primeros al 3,3% mensual y la de 4,2% ofrecida por la Secretaría de Finanzas, llevó a un incremento fuerte de los vencimientos de corto plazo de la deuda oficial: el Gobierno deberá enfrentar obligaciones por el equivalente a 3,7% del PBI. Las licitaciones comenzarán a plantear un desafío cada quince días.

Discusiones aparte acerca de si es lo mismo migrar deuda desde una ventanilla hacia la otra, para la visión de política económica del actual Gobierno, el desarme de pasivos remunerados del BCRA, junto con la acumulación de reservas y el ajuste fiscal, son claves para pensar en la salida del cepo y la normalización macro. Al asumir el 10 de diciembre se encontró con pasivos remunerados por $22,5 billones, al tomar la decisión de alinear las tasas de manera tal de concretar el desarme, ya en mayo, había llegado a $35 billones. Un derrumbe de $17 billones en menos de un mes.

Luego de dos salidas al mercado primario por parte del Tesoro, en las que los bancos eligieron salir de la tasa al 3,3% de los Pases para irse a la de 4,2% de la Secretaría de Finanzas, eso se derrumbó hasta los $18,5 billones con los que cerró el viernes pasado, una vez que se realizó la liquidación correspondiente a la licitación. En términos nominales, se trata de niveles que no se veían desde agosto del año pasado, aunque en términos reales, tal como describió el Romano Group, son niveles que no se alcanzaban desde mayo del 2023 y que están compuestos por $6,2 billones de bancos privados y $12,3 billones de bancos públicos.

La dinámica a la baja del stock de los pasivos remunerados, junto con la del tipo de interés que paga a los bancos, tiene además una consecuencia clave: baja la emisión mensual que generan esos pagos a las entidades. Los datos definitivos de mayo todavía no se conocen: falta conocer la emisión de los últimos dos días del mes. Pero hasta el miércoles pasado había sido de $1,1 billones en 20 días hábiles. Mucho menos que los $2,2 billones de abril (que en total tuvo 20 días hábiles también).

Tal lo dicho, la política oficail no está exenta de riesgos. Para un alto número de analistas pasar deuda desde el BCRA hacia el Tesoro no modifica las posibilidades de tener que emitir mucho si el mercado decide irse a dólares. De hecho, Finanzas necesita del cepo para sostener el rollover de la deuda, porque si hubiese opciones en dólares hacia allí irían los inversores.

Desde Vectorial remarcaron dos grandes problemas: los puts del BCRA, que todavía generan una promesa de emisión, y la creciente deuda del Tesoro. De hecho, sostuvieron, que Finanzas limitara la posibilidad de endeudarse por encima de los $3,5 billones en la última licitación da cuenta de que el Gobierno tomó nota de los riesgos.

La consultora sostuvo: “Tras la anterior licitación, donde el Tesoro logró juntar más de $11 billones pero acelerando el desarme de pases a una velocidad que repercutió en las cotizaciones del dólar, se avanzó esta vez con mayor cautela. No obstante, empieza a preocupar la sostenibilidad de esta deuda en pesos a corto plazo que se acumula como contracara de la distribución de los pasivos monetarios del BCRA”.

Y agregó: “Con las nuevas colocaciones, en los próximos 3 meses se deberá renovar deuda por el equivalente a 3,7% del PBI. Por montos y plazos este endeudamiento pone presión al perfil crediticio del Tesoro. A esto debe añadirsele el peligro de los puts, que continúan representando una demanda potencial de pesos por casi $18 billones”.