En prácticamente todos los mercados financieros del mundo, los títulos de deuda privados son valuados aplicando un diferencial de crédito sobre la curva de deuda de títulos públicos del país donde operan. Este diferencial de rendimiento se lo denomina técnicamente G-Spread y conceptualmente viene a compensar al inversor por el mayor riesgo de crédito que enfrenta.

La intuición es muy sencilla: dado que las empresas no pueden aislarse del riesgo geográfico asociado a la estabilidad macroeconómica y la fortaleza institucional del país donde operan, se les exige un retorno más alto que justifiquen la asunción de mayores riesgos asociados a su industria y a su situación financiera particular.

Por ejemplo, en el caso de EE.UU. los bonos del Tesoro a 10 años rinden cerca de 3% mientras que los bonos Investment Grade, de gran calidad crediticia, ofrecen un retorno adicional de 150 pbs, y en los bonos corporativos HY (High Yield) el diferencial de tasa se amplía a 550pbs. Sin embargo, en Argentina el mercado financiero refleja absolutamente lo contrario. Desde 2019, que los bonos soberanos en dólares operan a tasas de retorno superiores a los que se observan en los bonos emitidos por empresas privadas.

¿Cómo se explica semejante fenómeno? Existe lo que se llama las Tres “C” del crédito que responden a Capacidad, Capital y Cáracter. La primera C hace referencia a la capacidad de generar ingresos suficientes para frente a los compromisos financieros por parte del acreedor. La segunda, hace referencia al patrimonio que cuenta el acreedor para responder frente a sus pasivos en caso de que su Capacidad para generar ingresos se haya visto afectada. La última, y más importante, hace referencia al historial crediticio del acreedor, a su honestidad y buena fe para honrar sus compromisos.

Allí es donde debemos buscar la respuesta: mientras que el Estado Nacional lleva un penoso récord de nueve defaults en su historia, el empresariado argentino entiende la importancia de honrar sus compromisos. No es que ellos sean altruistas, sino que entienden el impacto reputacional que tendría no hacerlo. Ello le restringiría el acceso al mercado financiero, una herramienta vital para canalizar el ahorro en inversiones productivas que les permitan apalancar su crecimiento el día que las condiciones de negocios así lo permitan.

Este fenómeno de preferencia por el riesgo de crédito privado respecto al crédito público escribió un nuevo capítulo durante el mes de julio. Ya no solo se observan menores rendimientos en instrumentos pagaderos en US$, sino que también incluso en instrumentos pagaderos en ARS. Sorprendentemente, el mercado confía más en que una empresa podrá,  hacer frente a sus deudas que aquel que tiene control de la impresora de billetes.

Los temores acerca de la sostenibilidad de la deuda pública y la consecuente necesidad de restructurar la misma empujaron a los inversores institucionales a disminuir su exposición a títulos públicos. Es así como el 6 de julio AA2000 licitó una ON DL por el equivalente a USD20m y recibió ofertas por más de USD2.200m. La demanda incluso está alcanzando a instrumentos de deuda en pesos sin indexación como son los que cuentan con tasa variable Badlar + Margen. La tasa Badlar es un promedio diario de la tasa de plazo fijos pagada por los bancos. Pampa Energía y PCR lograron emitir deuda la semana pasada a Badlar + 0%, lo que equivale a decir que se financian a la misma tasa que los bancos pagan por sus depósitos. Vale enfatizar que la misma se encuentra en 63.5% (TEA) ubicándose significativamente por debajo de la cifra de inflación que observaremos en Julio (un 7% implicaría una TEA de 125%).

Como conclusión, Argentina es un país particular y sus mercados financieros no son la excepción. Paradójicamente, la inestabilidad de la deuda soberana redujo el costo de financiamiento de las empresas. Algo así como un crowding out inverso. Igualmente, no nos dejemos engañar: se trata de una situación particular de mercado alentada por un exceso de pesos en el sistema que no encuentran refugio.

Difícilmente la incertidumbre actual ayude a fomentar la inversión y el financiamiento genuino. Se trata únicamente de inversores que optan por estos instrumentos para diversificar su portafolio e intentar reducir la inevitable pérdida del poder adquisitivo que sufrirán los saldos líquidos en un contexto de aceleración de la inflación.

*Análisis de Corporate Credit Team Leader